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中國資產管理行業的總體發展分析判斷:大資管規模快速上升后階段性回落、機構投資者占比提升的趨勢下,被動產品的發展是長期趨勢[圖]

2019年03月08日 10:36:38字號:T|T

    一、中國資產管理行業的總體判斷

    1、銀行體系 or 非銀體系?

    由于經濟總量的差異和金融市場發展程度的不同,各個國家金融資產管理規模有著較大差異。根據Willis Towers Watson對世界前500的資產管理公司的數據,2016年美國資產管理的規模占到了全球的53.47%,是毫無爭議的霸主;而排名第二的英國資產管理規模占比僅為7.81%。總體而言,經濟越發達的國家,資管行業的發展水平越高,管理的資產規模也越高。因為經濟的發展帶來財富的增長,居民和機構的可投資資產的增加是資產管理行業發展的基石。列舉了一些發達國家的資產管理規模,以及AUM和GDP數據的比值。數據來看,不同國家的AUM/GDP比值也存在著較大差異:最高的英國AUM/GDP高達338%,而最低的德國AUM/GDP僅為67%。

    AUM/GDP差異的一個重要原因在于金融市場是偏重于銀行體系(Bank-based financial system )主導還是非銀行體系(Market-based financial system)主導,也即是間接融資為主還是直接融資為主。從表2列舉的國家來看,英國、瑞士和美國都是市場化金融體系,直接融資占比較高的市場;而日本、意大利和德國也都是傳統銀行業主導、較為依賴間接融資的市場。為了進一步驗證AUM/GDP和金融體系模式的關聯,對13個北美和歐洲發達國家(包括日本)的數據進行了驗證,結果表明AUM/GDP比值和直接融資比例有著較為明顯的正相關。

    其背后也對應著合理的邏輯解釋:資產管理業務主要將資金投向標準化金融產品。一個國家和地區的直接融資越發達,所形成的的標準化底層資產越豐富,現代資產管理理論所依賴的大類資產配置理論、套利和定價模型更加有效,資產管理行業能夠構建和銷售的產品組合的風險收益比也更具有吸引力。當然,資產管理行業對提升直接融資比例也有積極作用:專業的資管機構可以更好地匹配投融資需求、提升價格發現效率和進行更好地風險管理。

    除了GDP和金融體系模式兩個重要解釋變量外,資產管理規模還受很多其他因素影響,括監管、稅收、資本市場開放程度等等。例如:歐洲跨境資管業在金融市場一體化的趨勢下十分發達和活躍,使得重要的資管資金來源方:保險和養老基金等,集中流入競爭力最強的國家和地區:英國、瑞士和法國等,使歐洲的資管規模分布格局分化格外明顯。

不同國家AUM/GDP的比較

資產管理
AUM(2016年)
AUM/GDP
英國
8093(十億歐元)
338%
瑞士
1646(十億歐元)
272%
美國
43.4(萬億美元)
233%
法國
3971(十億歐元)
178%
日本
514(萬億日元)
96%
意大利
1229(十億歐元)
73%
德國
2093(十億歐元)
67%

數據來源:公開資料整理

    相關報告:智研咨詢發布的《2019-2025年中國資產管理公司行業市場評估及投資前景評估報告

AUM/GDP和直接融資比例有著較為顯著的正相關

數據來源:公開資料整理

    二、中國資產管理市場規模總量分析

    1、中國大資管規模快速上升后階段性回落

    自2012年,影子銀行快速發展,金融創新層出不窮,處于金融擴張周期中。我國資產管理行業規模連續多年保持高增速,2017年行業總規模已經達到126萬億元。

    按照資管新規的定義,資產管理產品是包括但不限于人民幣或外幣形式的銀行非保本理財產品,資金信托,證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產管理機構、金融資產投資公司發行的資產管理產品等。

    2018年是資管行業的變革之年。監管體制重大改革紛紛落地,重塑資管行業產業鏈。金融業對外開放重重加碼,內資資管外部強敵環伺,大資管時代即將終結嗎?

    答案恰恰相反。大資管的“大”,絕不是僅指規模大,更多樣的產品、更多元的參與者才是名副其實的大資管。大時代的“大”,絕不是金融系統空轉的自繁榮,而必須回歸資管本質、服務實體經濟。大資管時代并未結束,而是破而后立,返璞歸真。

    監管體制重大改革,重塑資管產業鏈

    2018年4月27日,《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(以下簡稱“資管新規”)落地,作為首部由多部門聯合起草、對大資管行業進行統一監管的綱領性文件,它的推出拉開了統一監管的大幕。隨后,一系列配套文件接連出臺。

    由于市場預期充分,資管規模保持穩定。截止至2018年底中國資產管理行業總規模約124.03萬億元(銀行理財規模截止2018年5月,其他截止2018年6月),較2017年底僅略有回落。預計2020年,我國高凈值人群與一般家庭的可投資資產總額將分別達到97萬億元與102萬億元,也就是說每年有1.5萬億的增量。

    通道、剛兌、資金池等業務較多的機構規模持續下降,如信托計劃、券商資管、基金專戶、期貨資管,而主動管理業務較多的保險資管、公募、私募基金規模仍保持增長,銀行理財規模整體企穩回升。

2018年全年中國資產管理行業總規模統計情況(單位:萬億元)

數據來源:公開資料整理

2018年全年中國資產管理行業總規模統計情況(單位:萬億元)

數據來源:公開資料整理

    2、總量回調趨勢下伴隨產品結構調整的動力

    首先簡單估算通道業務在大資管規模中的占比:信托通道業務占比約60%(事務管理類信托占比),券商資管通道占比約80%(定向和專戶占比),基金子公司通道規模約90%(一對一和一對多占比)。綜合來看,總體通道業務在大資管規模中的占比估算約26%,考慮到還有期限錯配和資金池等產品資管新規下也面臨調整, 30%是一個可能的調整資產比例。在調整資產規模比例40%、30%、20%的假設下,2018年6月末實際的AUM/GDP比值分比為85%、99%和113%。從短期來看,在中國依然以銀行融資主導的金融體系背景下,中國的AUM/GDP比值已經處于較高的區間,疊加資管新規政策的影響,資產規模面臨階段性回落的壓力。但另一方面,中國資管行業在總量回調的趨勢下,同時伴隨著結構調整的動力,意味著一些資管產品的規模依然具備快速成長的可能性。長期來看,中國資產管理行業規模的成長契機取決于經濟增長以及直接融資體系的發展壯大

中國直接融資比例依然很低

數據來源:公開資料整理

    每個國家和地區的資產管理市場發展都與其金融體制和監管的架構密不可分。做中美的資產管理行業比較,必須首先清楚的意識到兩國在融資渠道和金融產業價值鏈方面的巨大差異。具體而言,銀行主導的金融體系和非銀機構主導的金融體系不僅在資金需求端對應著間接融資和直接融資兩大類融資方式,在產品端也形成了非標準化資產和標準化資產兩大類底層資產品種,并通過貨幣乘數效應成倍強化各自體系的資金體量。

中國資產管理行業全景簡圖

數據來源:公開資料整理

    根據社會融資存量數據計算,中國的直接融資比例從2003年的5%持續上升至2018年11月末的18%,但直接融資比例依然大幅低于大多數發達國家水平(直接融資包括企業債券融資、非金融企業境內股票融資、地方政府專項債券和存款類金融機構資產支持證券)。在此背景下,雖然資管新規打破剛性兌付和禁止期限錯配等措施使原有資管規模面臨調整壓力,但短期,銀行主導金融體系的現狀難以改變,這意味著非標準化債權資產依然是重要的底層資產組成。如何在合規前提下圍繞非標資產建立資產管理體系,依然各個資管機構的重要方向。

    3、標準化產品資管大發展的催化劑:投資長期的增量資金

    從國際經驗來看,增量資金的進入,尤其是長期投資資金的入市,是標準化產品資管大發展的催化劑。從美國經驗來看,70年代后期養老金第二支柱和第三支柱的建立為共同基金的發展提供了強大的資金推動力。至2017年,DC計劃和IRA計劃投資在共同基金總規模的占比達到48%。

    在目前階段,投資長期的增量資金可能來自于:(1)養老金入市趨勢持續、(2)境外機構資金流入A股和(3)銀行理財子公司的建立,成為促進標準化產品資管大發展的催化劑。

    養老金入市無論是美國的經驗或是國際資產管理行業來看,保險和養老資金都是促進標準化資產管理市場大發展最重要的資金推動力量。養老金投資的長期性,可以容忍凈值型產品的短期價格波動,尤其是股票市場較高的波動率,取OECD36個國家養老金投資方向的算數平均值,權益類占比在14.4%,基金配置占比在22.4%,債券與票據占比44%。

    從我國情況看,目前基本養老金、企業年金和職業年金,均已實現市場化投資運營。其中證券公司亦有參與其中,但業務僅在中金公司、中信證券與華泰資管三家機構。

    目前基本養老金委托投資仍在快速提升。截至2018年6月底,地方基本養老金委托投資的資金總金額5850億元,已有3716.5億元到賬并開始投資,與一季度相比,資金到賬速度加快,一季度新增到賬資金335億元,二季度新增到賬資金650億元。目前委托投資運營的資金規模占總結余比重已經超過十分之一,共14個省份與社會保險基金理事會簽署了委托投資合同,未來將陸續有新增省份及分批分年追加委托投資額度。但權益投資實際占比仍較低,仍有進一步提升空間。從地方統籌的基本養老保險余額來看,截至2016年,其規模已超過4萬億,根據《基本養老保險基金投資管理辦法》規定,養老金投資股票產品的比例不得高于養老基金資產凈值的30%,如果按照此上限計算,基本養老金投資股票(或股票型)產品的規模理論上可達近萬億元。

    社保資金投資股權的比例較低。根據我國社保理事會2017年度報告披露,我國社保基金資產配置在持有至到期為40%,參考上市公司年報中披露十大流通股東情況,社保基金在2017年三季度末持股市值約1950億元,占2017年末社保基金總額約為10%,即交易性金融資產及可供出售金融資產中實質為股票投資類的市值低于國際平均水平。

    養老金市場增量巨大,相關產品蓄勢待發。據《中國養老金融發展報告(2016)》預測,未來五年中國的養老金規模有望達10萬億級別。2019年8月首批共14只養老目標基金獲批,其中華夏、中歐、泰達宏利已在近期發行。首只發行的“華夏養老2040三年持有混合FOF”提前六天于9月12日結束募集,于9月14日正式成立,首募規模2.11億元。未來具備公募資格的券商資管也有望參與新基金發行與管理。

全國社保基金資產總額(百億元)

數據來源:公開資料整理

企業年金基金投資組合資產總額(百億元)

數據來源:公開資料整理

社保基金資產配置(2017年度)

數據來源:公開資料整理

OECD36個國家養老金投資方向的算數平均值(2017)

數據來源:公開資料整理

    4、境外機構資金流入A股

    隨著中國資本市場的逐步開放,境外資金在A股的投資比例逐漸增加。統計QFII和陸港通渠道持有A股市值從2010年的645億元,持續增長至2018年3季度7779億元,占滬深流通市值的比例從0.3上升至2%,成為近兩年A股增長最明顯的機構資金。從人民銀行公布的境外機構和個人持有境內人民幣金融資產的口徑,外資持股市值從2013年末的3448億元增長至2018年3季度末的12785億元,從1.7%上升至3.2%,已經和保險和基金持股規模相仿。

    2019年1月,繼此前國家外匯局對QFII制度多次改革后(包括取消會出比例限制、取消鎖定期要求、允許QFII持有證券資產在境外開展套匯期保值等),將QFII總額度從1500億美元提升至3000億美元,有望新引入近萬億元體量資金。隨著中國金融市場開放進行,境外機構資金會持續流入

主要機構投資者持有股票市值(億人民幣)一覽

數據來源:公開資料整理

    銀行理財子公司長期可能帶來二級市場增量資金

    2018年10月19日,中國銀保監會發布了《商業銀行理財子公司管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《辦法》),在多方面給予銀行理財子公司優惠,包括允許子公司公募理財產品直接投資股票、允許子公司私募理財產品的合作機構、公募理財產品的投資顧問可為合規并符合條件的私募基金管理人、發行分級理財產品等。長期來看,隨著監管統一資管產品股市進入門檻,剛性兌付預期打破,加上監管對直接融資的鼓勵,銀行理財股票投資占比將趨勢提升。2017年底,我國商業銀行理財規模約29.5萬億,其中權益類投資2.8萬億,占比約9.5%,占比較2013年底提升了3.3個百分點。但其權益類投資絕大部分是參與的定向增發、結構配資、股票質押等類固收投資,直接二級市場委外投資占比較低,目前占整體規模約2%,未來有望通過委外或投顧模式穩步提升

銀行理財投向權益類資產占比

數據來源:公開資料整理

    5、產品趨勢:對α收益和β收益的精細化追求

    資產管理行業對α收益和β收益的精細化追求在中國同樣成立。隨著產品的豐富和國際巨頭進入中國市場,中國資產管理行業杠鈴化的產品趨勢可能逐步和國際接軌。但基于金融市場發展階段的不同、以及金融體系和監管的差異,中國的資產管理產品也會有自己的特點。對中國資產管理產品的判斷包括:1)優秀的主動管理產品依然具備長期投資價值;2)機構投資者占比提升的趨勢下,被動產品的發展是長期趨勢,smart beta產品方向值得關注;3)廣義另類投資產品更加多樣。

    優秀主動管理產品依然存在價值美國共同基金中被動產品(被動指數基金+ETF)從1993年的283億美元,持續快速增長至2017年末的6.77萬億美元,年均復合增速40.8%,在公開市場產品總額(共同基金+封閉基金+ETF+UIT+FOF)的比例從1993年的1%一路攀升至2017年30%。但美國被動產品規模大幅上升的主要原因是被動產品市場表現更好,同時費率更低。

    在2001年至2017年18年的絕大部分年份中,股票基金的業績比較基準指數都能夠跑贏50%以上的共同基金(圖21藍色柱表明基準指數跑贏主動管理基金的數量比例)。S&P500跑輸相關主動管理基金(投資于大盤股)的年份僅有三年,而S&P1500跑輸相關主動管理基金(投資于全市場股票)的年份僅為6年。而如果拉長周期來看,無論是投資于全市場股票、大盤股、中盤股以及小盤的共同基金產品,3年基準指數能夠跑贏80%以上的主動管理產品;在5年、10年和15年的投資周期下,股票指數能夠跑贏的主動產品比例甚至進一步上升(圖22)。但在中國市場,優秀的主動管理型產品在長期依然具備超額價值。

    統計了十年以股票為主要投資標的的主動管理基金(為了樣本的數量,統計范圍包括wind股票基金和偏股型混合基金)及其基準指數的歷史收益率(按照資產權重)。2009-2018年,從單年份來看,股票型和偏股型基金跑贏基準指數的概率為50%,跑贏的年份包括:2009年、2010年、2013年、2015年和2017年。但如果考察較長時間的投資年限,主動管理的偏股型基金獲得的超額收益隨著投資時間的增加而上升。投資十年的情況下,偏股型主動管理基金收益為128.6%,基準指數收益為58.4%,超額收益70.3%。

大部分年份基準指數跑贏50%以上的主動基金

數據來源:公開資料整理

基準指數在長期跑贏80%以上的主動管理基金

數據來源:公開資料整理

最近十年中國股票基金和基準指數收益

數據來源:公開資料整理

中國長期股票基金存在超額收益

數據來源:公開資料整理

    6、機構投資者占比提升的趨勢下,被動產品的發展是長期趨勢

    被動產品,尤其是ETF產品,以其低廉的費率,運作的透明性,良好的流動性吸引了越來越多的機構投資者。ETF提供了簡單靈活直接的,具有不同β屬性的產品。ETF投資通常用來取代主動管理基金、單只股票選擇,單只債券選擇等,甚至在策略中用來取代期貨產品。根2017年對143家機構投資者的調查,大約90%的機構使用了ETF產品投資本國股票市場,84%使用了ETF產品投資海外成熟市場,71%使用了ETF產品投資新興市場股票。機構投資者配置債券ETF的比例稍低。相對于單只債券,債券ETF具有高流動性和低費率的優勢,因此近幾年一直保持快速增長。根據2017年和2016年對機構投資者的調查,配置本國投資級債券ETF的機構比例從49%上升至56%,國際債券ETF的比例從19%上升至29%,資產證券化債券ETF的比例從11%上升至17%。其中指數增強產品(Smart beta ETF)在我國的增長潛力較大。首先,指數增強 ETF 在 國 際 市場 就 是 一 個 備 受 關 注的 產 品 領 域 。 根 據調查,配置指數增強ETF的機構比例從2016年的37%上升至2017年的44%。全球smart beta ETF產品2016年末達到0.6萬億美元,而安永預期2020年規模將達到1.2萬億美元。

    Smart beta ETF介于被動投資(β收益)和主動投資(α收益)之間,既具有清晰透明的指數編排標準、享有被動產品低費率高透明度的優點;又有選擇地根據某種特定因子或某幾種特定因子優化選股策略。在我國的金融市場環境中,可能具有較好的配置價值和相對收益

全球指數增強ETF數量快速增長(只)

數據來源:公開資料整理

    7、廣義另類投資產品更加多樣

    廣義的另類資產投資包括房地產投資、大宗商品投資、私募股權基金投資、對沖基金投資、基礎設施投資和礦業及能源等。傳統類別的公開市場投資產品往往同質化程度較高,而另類投資資產能夠提供更加廣闊的產品選擇,擁有和傳統投資產品差異化的風險收益特征以及波動特征,或者能夠提供更加獨特和靈活的策略選擇,受到了機構投資者的青睞。而另一方面,機構投資者往往愿意犧牲短期流動性獲取更長期的收益,并具有投資信息不對稱較為明顯的另類產品市場的能力,能夠創造超額收益。

    對應國際快速發展的大類另類投資產品:對沖基金和私募投資品,我國的私募證券投資基金和私募股權基金也獲得了快速發展。私募管理基金數量(包括私募證券基金、私募股權基金和創業投資基金)從2014年的7183只,快速增長至2018年3季度末的68542只;管理規模從2014年的1.37萬億元,快速攀升至2018年3季度末的10.55萬億元,年均復合增速約72%。

    隨著機構投資者數量的進一步提升,具有優秀主動管理能力,能夠提供特定α收益,具有差異化波動特征的私募產品依然擁有強勁的市場需求。此外,資管新規下,銀行體系主導的金融系統對非標準化債權資產管理的需求并不會消失,而需要新的投資渠道進行匹配。私募產品相對公募產品面臨相對較少的監管投資限制,具有相對更廣的資產選擇空間。

中國私募產品數量快速上升(只)

數據來源:公開資料整理

中國私募產品規模快速擴張(億元)

數據來源:公開資料整理

    三、如何迎接“后資管時代”?

    中國銀行業協會秘書長黃潤中概括出八個字:“順應變化、規范發展。”對于商業銀行是否應設立理財子公司,他表示,一方面,商業銀行應明確自身在資管業務方向的戰略布局,要結合自身定位、特色判斷是否有長期獨立開展資管業務的競爭優勢,審慎決策是否應設立子公司。另一方面,商業銀行還應對各項成本費用進行測算,并對是否有能力設立子公司作出判斷。

    面對有史以來最嚴格的資管新規,中國保險資產管理業協會執行副會長兼秘書長曹德云認為,保險行業要堅持保險姓保的本質,發揮專業特長,在長期資產中發揮獨特作用,堅持發揮長期資金的優勢,避免散戶化的投資方式。堅持科技創新,堅持安全、穩健、有效原則,同時注重協同合作,回歸本源,不忘初心,把握規律,科學創新才能立足于不敗之地,實現可持續發展。

    中國證券投資基金業協會副會長鄭富仕則指出,基金行業從無到有20年來,在促進資本實力方面發揮了重要作用。對于資管新規,基金行業應該堅守本原,切實服務實體經濟,防范風險,切實保護投資者的利益,健全風險管理體系,積極穩妥地推進對外開放,擁抱未來,重視金融科技的力量。

    金融監管趨嚴讓傳統的主流業務受到威脅,但是行業增長的后勁依然十足。一方面,我國財富管理市場潛力巨大,國際化水平不斷提高,為行業發展提供了堅實后盾。

    更重要的是,嚴監管成為倒逼金融企業轉型的動力,讓資管行業朝著更好的方向發展。日后,不同類型的資產管理機構具有自己的特點,依托特長開展差異化的業務。例如,銀行監管套利、空轉套利的能力雖然受到監管限制,但仍然擁有廣泛的客戶資源和銷售網絡,代銷多種類別的金融產品,可以在大類資產配置方面為客戶提供更多的服務;券商可以整合研究部的投研能力、營業部的客戶資源和投行部的項目資源,發展定制化、多層次的資產管理服務;對于公募基金來說,其主動資產管理能力在各類機構當中是最強的,在金融創新浪潮中也沒有過分偏離主動管理業務,更豐富的產品線和更廣泛的銷售渠道可能成為未來公募基金努力的方向。

    在傳統業務之外,國內資管機構開始了另類業務的探索,例如衍生品投資、融資租賃、資產證券化、房地產投資信托等,這些業務的開發和成熟將會打破目前國內資管行業同質化競爭的局面,形成多層次的資產管理市場,更好地滿足投資者不同風險偏好和財富管理的需求。

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