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中國基建投資增速走勢及基建投資資金來源情況分析[圖]

2019年03月27日 13:42:51字號:T|T

    一、基建投資增速走勢分析

    近日統計局公布2018年1-7月固定資產投資數據,固定資產投資累計同比增速為5.50%, 為 1999 年以來最低增速,最新數據較 2018 年 1-6 月回落 0.5 個百分點,主因基建投資 數據延續下行態勢。分項來看,廣義基建投資同增 1.80%,較前值回落 1.51 個百分點; 房地產開發投資同期為10.20%,維持高位;制造業投資為7.30%,提升0.5個百分點。 目前整體投資增速下滑基本符合預期,隨著地方債務監管趨嚴以及金融機構去杠桿的逐步 深化,廣義基建三大分項 2018 年 1-7 月投資增速延續下滑趨勢,但 7 月 23 日國常會后 近期政策層面的變化讓市場對于政府基建托底燃起些許預期,從政府層面對 于基建資金來源的影響角度來簡要分析今年下半年基建投資情況。此外,在制造業以及房 地產相關投資相對強勢的背景下,從建筑行業角度來簡要觀察房地產投資中所反 映出建設活動的變化。

基建投資各分項增速變化(單位:%;注:部分分項暫時未公布7月數據)

數據來源:公開資料整理

    相關報告:智研咨詢發布的《2019-2025年中國基建行業市場運營態勢及未來前景預測報告

    與建筑行業息息相關的基建投資中公共設施管理業(2017 年占總額 39.4%)與道路運輸 業(2017年占總額23.3%)兩項下滑顯著, 1-7月投資額同比分別為4.30%與10.50%, 較2017年增速分別下滑17.5和12.6 個百分點。其中公共設施管理是指各級政府部門對 公共設施的規劃和管理,包括市政設施管理、供水設施管理、公交設施管理、園林設施管 理、環衛設施管理等,公共設施管理業與道路運輸業與政府投入均有較強關聯。在地方政 府去杠桿以及債務終身追責的背景下,保持謹慎投入以及靜待中央政策指示似乎為 2018 年上半年地方政府在基建項目上的主要態度。

投資增速情況(單位:%)

數據來源:公開資料整理

基建投資增速情況(單位:%)

數據來源:公開資料整理

基建投資細分項增速一覽

數據來源:公開資料整理

    除了基建投資外,房地產投資增速的維持高位也同樣矚目。建筑行業主要關注房地產開發 投資中與建設相關的分項,而 2018 年上半年房地產開發投資中的建筑工程分項累計同比 增速僅為-4.6%,土地購置相關投資為地產投資增速高企的主要因素,同時 2018 年 1-7 月高達11.3%的土地購置面積增速也進一步體現了土地購置相關投資的強勢。與基建與地 產工程建設量相對應的水泥產量2018年1-7月累計同比仍處負增速,同時平板玻璃累計 產值同比增速同樣為負,說明基建與房建相關建設活動的低迷。 如果房地產土地購置面積與新開工面積增速進行不同等級城市拆分的話,可以看到 2018 年上半年土地購置面積方面,三線城市和非重點城市(注:一二三線以外城市)的增速顯 著高出其他分項,其中三線城市增速為 29.4%,非重點城市為 13.44%,這在一定程度上 反映了房企主要的拿地方向。此外,對于與未來施工投入相關的新開工面積方面,非重點 城市增速從2017年4月開始顯著領先于其他分項,2018年1-7月增速達到16.55%,同 期全國增速為11.80%。

    在銷售回落的情況下,預計房地產投資增速會呈 現下降;近年來,上游制造業的利潤較好,導致 制造業投資增速表現尚可,但利潤水平向中樞回 歸時,制造業投資增速亦有可能下滑。 逆周期調節,強調基建穩增長作用。2018年7月23 日國常會要求“財政政策要更積極”以及加快地 方專項債發行等一系列措施,顯示行業政策正在 迎來積極轉向。

房地產投資、新開工及銷售面積圖譜

數據來源:公開資料整理

    基建的周期變化更多受政策影響,在內外經濟環境發生變化,經濟下行壓力加大時,基建的失速下滑引起重視, 從2018年中開始,中央政治局會議、國務院及下屬單位等即開始布局穩投資、加大基礎設施等領域補短板力度 等,強調堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策,并啟動了諸如川藏鐵路等重大基建項目。由于基建項目 從前期籌備、勘察設計到開工、施工有一定時間差,直至10月基建投資增速才出現一定回升。當前基建增速仍 處于歷史上最低位置,在政策大力推進基建穩增長之下,未來基建投資增速有望逐步企穩回升。

我國基建投資與房地產投資增速存在一定的“蹺蹺板”效應

數據來源:公開資料整理

土地購置面積累計同比增速對比(單位:%)

數據來源:公開資料整理

新開工面積累計同比增速對比(單位:%

數據來源:公開資料整理

    流動性環境方面,社融與M2增速有所上行,或因在央行定向降準以及前期緊信用政策有 所緩解的情況下,“商業銀行-企業”端流動性傳導邊際改善,新增人民幣貸款規模從 2018 年1-6月的12.7%,微升至12.9%。但 各個指標的增速差異中同樣呈現出部分結構性變化。 首先,在資管新規與宏觀審慎管理的背景下,銀行表外資產延續回表趨勢,2018 年 1-7 月社融分項中的非標相關項增速較 2017 年全年增速顯著下降(圖中紅框項目);其次, M1 與 M2 增速差的走擴或預示著企業活期存款狀況的惡化,結合民企發債融資能力的減 弱,建筑行業資金情況依然值得關注;再次,M2 增速與社融增速的差異或源于“金融去 杠桿”持續推動下銀行與非銀金融機構之間資金“多層嵌套”的減少,此時相比 M2增速, 社融增速的變化或對建筑行業流動性環境更具指示性意義。

M1、M2、社融增速(單位:%)

數據來源:公開資料整理

社會融資各分項增速變化(單位:%)

數據來源:公開資料整理

    由于建筑行業業務模式的“加杠桿”屬性,流動性往往是影響基建投資以及建筑行業產值 的重要因素。歷史數據上來看,基建投資增速與 M1、M2 以及社融增速間在部分時間段 里存在一定的同步性,比如 2008-2011 年以及 2016 年至今,但在部分時間段內并無顯 著關聯。主要由以下原因造成: 第一,流動性因素只是影響基建投資增速的主要因素之一,其余因素如政策方向、人口結 構變化、地方政府投資意愿等同樣影響基建投資增速,而不同時間段內基建增速或由不同 因素來主導,比如 2016 年后,基建投資在地方政府債務嚴監管與“去杠桿”的背景下逐 步下滑,與流動性指標的變動較為一致;第二,基建的資金來源中各大分項占比或在各個 時間段內有所不同,而M2 與社融等指標的覆蓋類別變化較小,因此在部分時間段內可能 會出現基建投資增速與流動性指標的關聯程度減弱。

基建投資增速與部分流動性指標間關系(月數據,單位:%)

數據來源:公開資料整理

基建投資增速與部分流動性指標間關系(年數據,單位:%)

數據來源:公開資料整理

    二、基建投資資金來源中與財政相關情況分析

    在分析政府對于基建投資影響之前,需要明確一下基建資金來源的五大分項,以及政府在 各個分項中所起到的作用。 我國基建資金來源分為國家預算內資金、國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金共五 大類,其中國家預算內資金、國內貸款和自籌資金是基建資金的主要來源,2016 年占比 分別為 15.89%、15.47%、60.05%。國家預算內資金同比增速近幾年有所回落,但占比 逐年提升,從2010年的11.64%增至2016年的15.89%;國內貸款增速2016年重新回 正,但占比從2010年的30.05%下降至15.47%;自籌資金占比快速提升,從2010年的 49.07%增長至2016年的60.05%,主因自籌資金中城投債凈融資、非標融資以及政府性 基金中基建相關支出的快速增長,預計隨著城投債凈融資與非標融資在 2018 年以來的弱 化,基建資金來源中自籌資金的比例有望下滑。

    每年的實際赤字率和財政托底的力度有著較大的關聯,而基建資金來源里的 預算內資金,尤其是對赤字率有主要影響的公共財政支出,可占到基建資金來源的 15.89% (2016年數據),但通過簡要數據分析,預算內資金增速和基建投資增速的同步 數據或滯后數據并沒有明顯的相關性,甚至在部分時期還存在負相關現象。

    近七年數據顯示財政支出增速和基建投資增速基本沒有明顯的關系,同樣我 們用財政支出中與基建相關的四大分項累計同比增速與基建投資增速同樣沒有明顯的正 相關,相關系數為-0.61。( 按照財政部預算執行報告的口徑, 預算內資金 指的是 一般公共 預算支出 1 ,下圖中 各大分項構成一般公眾預算支出的主要部分 。其 中 城鄉社區、交通運輸 、 農林水以及 糧油物資儲備等項 下面的部分子分項 與基建相關 ( 以 下 簡 稱 “ 基 建 四 項 ”), 此 外其余部分分項或也會存在與基建相關部分 )。出于數據可得性,通過截取不同時間 段數據來觀察基建四項的占比,近六年基建四項在一般公共預算支出的占比大致在 28%-33%之間,而基建四項下面的子分項中有部分支出和基建并不相關,與基建直接相 關的支出占公共財政實際支出比例在 6.5%-8.5%區間小幅波動。

    公共財政支出或與基建相關的公共財政支出同基建投資增速關系較弱主要由以 下因素造成。第一,基建四項僅占整體一般公共財政支出的三成左右(與基建直接相關的 不到一成),當民生類項目支出占比提升時,政府或降低基建相關支出;第二,當僅觀察 基建四項支出累計同比增速與基建增速關系時,依然難以看到顯著的相關性。主要因為基 建投資來源中政府預算內資金占比往往不到兩成,且在一般公共財政支出有限的情況下, 地方政府更多依賴其他資金渠道來推進相關基建項目。

2017年上半年公共財政支出中與基建相關分項占比

數據來源:公開資料整理

基建投資與財政支出累計同比增速關系

數據來源:公開資料整理

財政支出中基建相關四大分項增速與基建增速關系(單

數據來源:公開資料整理

    地方一般債券和專項債券方面(以下簡稱“一般債”、“專項債”)。在 2014 年下半年《國 務院關于加強地方政府性債務管理的意見》(國發〔2014〕43號)發布后,地方政府只能夠

2018年6月底地方政府債務余額概況(單位:億)

數據來源:公開資料整理

一般債券和專項債券的發行情況(單位:億)

數據來源:公開資料整理

    政府性基金支出。財政部規定,對具有一定收益的公益性事業可以通過發行專項債券進行 融資,以對應的政府性基金或專項收入償還,故政府性基金中對應基建資金來源包括兩部 分:地方政府新增的專項債和非專項債部分中投向基建支出部分。此處單獨談論政府 性基金支出中非專項債部分,該部分同樣構成了基建資金來源的重要一項(往往劃歸在自 籌資金的大分類當中),相關支出分項大致包括鐵路建設基金、水利建設基金、南水北調 工程基金、國家重大水利工程建設基金、以及占比最高的國有土地使用權出讓收入安排的 相關支出等等。政府性基金支出同樣可以分為中央層面和地方層面,且相關支出預算與收 入預算基本相匹配。

政府性基金支出預算(單位:萬億)

數據來源:公開資料整理

    其他準財政支出。除了基建投資來源中與政府支出直接相關的部分,政府也可以通過其他 方式來間接影響部分基建資金來源的增速,也可以粗略稱之為“準財政”資金,大致 分為三類,第一為政策性銀行類資金,第二為非民企類機構資金,第三為政府類非預算資金

    三、政府性基金支出或為支撐點,其他偏政府類基建支出多數有所弱化

    1、一般公共預算收支差額或維持穩定,但難擔起基建資金增量大任

    此部分將簡要討論上述基建資金來源中與政府相關的四大分項的拓展能力, 以及政府在上述四大分項之外去影響基建投資增速的其他方式。 一般公共財政支出方面。往往年初政府工作報告中所確定的目標赤字率與目標赤字額為一 般公共財政支出預測的重要線索之一。目標財政赤字額度是年初的計劃,一般公共預算財 政收支差額是年末實際執行情況,后者基于當年實際經濟情況可以對計劃進行調整。 天風固收團隊文章《算一算,財政到底積不積極?》(2018 年 7 月 18 日)指出,財政目 標赤字額是真正納入我國財政預算體系內的部分,理論上對實際赤字形成強約束,但由于: 實際一般公共收支差額=一般公共預算收支差額-凈調入的調節性基金-凈動用結轉資金。 受約束的是這個一般公共收支差額,相當于在一般公共預算以外有一個可調入調出的資金 池(有調節性基金和結轉資金構成2),因而,實際的一般公共預算收支差額可突破目標赤 字額。所以一般公共財政支出的力度可以從預算赤字率以及可調節資金池的大小來判斷。

    簡單來說,如果實際一般公共預算收支差額為-10,但一般公共預算收支差額為-7,那么 多花出去的3可以從可調節資金池中(中央預算穩定調節基金以及地方預算穩定基金及結 轉結余資金)調用。 從預算赤字率來看,2018 年該值為 2.6%,下滑 0.4 個百分點,但目標額并無變化,仍為 2.38萬億。2018年上半年財政收入累計增速反超財政支出有助于減輕下半年提升財政支 出時所面臨的壓力,但不變的整體目標赤字額仍會形成制約。從可調節資金池來看,天風 固收團隊文章《算一算,財政到底積不積極?》(2018年7月18日)提出“預計經歷2017 年的調入對沖后,調節性資金總體已所剩無幾....則2018年的一般公共預算收支差額面臨: 目標赤字額的不變+可調節資金的下降”。

財政支出與收入累計同比增速

數據來源:公開資料整理

歷年目標赤字率和目標赤字額(單位:左-億元,右-%)

數據來源:公開資料整理

    通過一般公共財政支出中上文提到的“基建四項”相關支出 (主要包括農林水事務、交通運輸、城鄉社區事務和糧油物資管理事務四大項,列出了與基建投資相關的主要二級分項)來預估一般公共財政支出中投入基建的空間,可 以得出 2018 年 8-12 月公共財政支出中可用于用于基建支出的金額約為 6741 億元,全 年在16308 億左右,約占 2017 年基建投資完成額的 9.42%。

全國公共財政支出中用于基建投資的支出細項及金額(億元)

類別
財政對應支出細項
2012
2013
2014
2015
2016
2017
農林水事務
水利工程建設
1177.03
1211.57
1346.11
1973.75
1884.03
1884.53
-
南水北調工程建設
35.08
80.57
59.18
60.29
43.18
78.58
交通運輸
鐵路路網建設
628.41
394.62
723.32
744.72
632
601.41
-
機場建設
70.06
140.01
154.31
197.07
113.08
111.95
-
特大型橋梁建設
17.58
12.58
13.58
35
10.82
0
-
口岸建設
10.38
14.41
12.31
12.96
14.43
17.7
-
公路新建
510
656.44
722.73
1024.73
1097.62
1573.73
-
公路改建
304.19
402.33
477.46
543.68
583.07
0
-
港口設施
47.11
31.58
31.86
46.44
40.38
39.33
城鄉社區事務
城鄉社區環境衛生
980.46
1163.8
1389.31
1653.49
1915.03
2270.45
-
城鄉社區公共設施
4603.01
5524.49
6667.12
8135.67
9344.44
9527.41
糧油物資管理事務
倉庫建設
1.48
3.8
2.49
0.17
35.67
31.57

數據來源:公開資料整理

    基建支出占公共財政實際支出比例在 6.5%-8.5%區間小幅波動,全國公共財政支出預算/實際支出比例在95%-100%區間波動, 2018年全國公共財政支出預算為209830億元,取全國公共財政支出預算/實際支出比例 均值 98.05%,預估 2018 年全國公共財政實際支出 213993.9 億元。據財政部數據截至 2018年7月全國公共財政實際支出累計125537億元,從支出節奏上來看,2018年1-7 月支出占總預算的59.83%,去年同期數據為60.03%,節奏基本接近,預計2018年8-12 月還有 88456.87 億元支出空間,取基建支出占公共財政實際支出比均值 7.62%,預估 2018 年8-12月公共財政支出中合計用于基建支出的金額為 6741.01億元。

2018年8-12月公共財政合計用于基建支出金額預測(億元)

-
合計用于基建支出
全國公共財政支出(實際)
基建支出占公共財政實際支出比
全國共財政支出(預算)
全國公共財政支出預算/實際比例
2012
8384.79
125712.3
6.67%
124300
98.88%
2013
9636.2
139744
6.90%
138246
98.93%
2014
11599.78
151662
7.65%
153037
100.91%
2015
14427.97
175768
8.21%
171500
97.57%
2016
15713.75
187841
8.37%
180715
96.21%
2017
16136.66
203330
7.94%
194863
95.84%
2018
16307.78
213993.9
7.62%(均值)
209830
98.05%(均值)
截至2018年7月累計
-
125537
-
-
 
預測2018年8-12月剩余空間
6741.011
88456.87
-
-
--

數據來源:公開資料整理

    2、土地購置費大增下,政府性基金支出中非專項債部分或延續強勢 政府性基金支出方面。

    政府性基金預算以收定支,支出彈性較大,2012-2017 年全國政 府性基金支出預算/實際比例在區間 75%-120%波動。根據全國政府性基金 2018 年預算 支出78048.98億元,取 2012-2017年全國政府性基金支出預算/實際比例均值95.02%, 預估 2018 年全國政府性基金實際支出 82137.86 億元,據財政部數據截至 2018 年 7 月 全國政府性基金實際支出累計33223億元,預估2018年8-12月全國政府性基金實際支 出剩余空間48914.86億元。2018 年1-7 月國內土地購置面積累計同比達到11.30%的 高峰,在土地出讓金預計高增的背景下,我國政府性基金支出完成預算的壓力并不大。 若基于 2015 年數據推論,土地出讓金相關支出中,與基建相關部分可能占 20%-33%之 間(此處取 27%),取土地出讓金相關支出占政府性基金支出占比為 90%。則可以得出 2018 年全年政府性基金支出中投入基建相關部分為 1.48 萬億到 2.44 萬億之間,約占 2017 年基建投資完成額的 8.5%-14.1%,并且上述計算中并沒有計入非土地出讓金 相關支出部分(預計約占政府性基金的10%左右,其中基建相關支出占比相對并不高)。

政府性基金收入與支出

數據來源:公開資料整理

    2019年,政府提出將實施更積極的財政政策,預計赤字率有望在2018年的基礎上有所提升。

    專項債額度提高,穩增長信號較強:2015年至2018年,全國人大批準的新增專項債限額分別為1000億、 4000億、8000億和1.35萬億元,規模逐年提高。專項債將是遏制地方政府隱性債務發債的有效途徑,未來新 增規模有望進一步提升,估計2019年或將達到2萬億元規模。從存量方面來看,2018年專項債限額為 8.62萬億元,而18年9月地方政府專項債務余額為7.38萬億元,未使用額度可以結轉到第二年。新增專項債限 額提升與未使用額度將為明年基建投資貢獻增量資金。

    2019年1月9日,全國人大常委會正式授權國務院提前下達2019年地方政府新增債務限額合計1.39萬億元。

政府赤字及赤字率的變化

數據來源:公開資料整理

歷年新增專項債限額

數據來源:公開資料整理

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